申万环保友阿股份增长周期的建设投入期

友阿股份(002277)2013年中报业绩符合市场预期：2013年上半年公司实现营业收入32.74亿元，同比增长15.11%；营业利润3.99亿元，同比增长9.33%；归属于母公司所有者的净利润2.99亿元，同比增长10.57%。EPS为0.54元；ROE12.47%，同比下降0.89个百分点。每股经营性现金流为-0.15元。其中，2Q单季收入增长9.03%，较1Q增速有所下滑，主要是友谊商城闭店装修所致。2Q单季净利增速12.9%快于1Q，主要是奥特莱斯进入利润快速增长期的贡献。

目前正处于新一轮增长周期的建设投入期：公司在外延扩张方面拥有丰富储备，目前正处于全面建设时期，这些项目2-3年时间推出后将驱动公司迎来新一轮增长高峰：其一，国货陈列馆，约1万平米自有物业，13后半年开工，预计在14年春节期间开业。其二，天津奥特莱斯，住宅部分7.8万平米13下半年开始预售，商业部分（近10万平米）有望在14年国庆节开始试营业。

其三，郴州城市综合体，商业面积约10万平米，住宅部分约10万平米，总投资9.6亿元，是在郴州最繁华地段的地标性城市综合体，2014年底有望推出。

其四，邵阳友阿购物中心，规划建筑总面积约23万平方米（其中住宅部分12万平方米、商业部分8万平方米、停车位850个），我们估计顺利的话大约在2015年春节前时点开业。其五，长沙五一广场项目，地下将开发三层总建筑面积约7.93万平方米的空间，其中商业空间将超过5万平方米，有望在2015年开业。未来2-3年将新增商业面积34万平米，较当前商业面积增长约100%！持续给力、衔接有序的外延扩张将有效驱动公司业绩进入新一轮增长周期。

小幅下调盈利预测，维持增持评级：友阿股份外延储备项目多，目前多个大店正处于建设期，投入增加，且受宏观经济影响终端需求减弱，新一届政府加强政风建设、约束三公消费、提倡节约对高端奢侈品造成影响。我们预计13-15年EPS0.75、0.87、1.03元，较之前预期分别小幅下调0.06、0.08、0.04元，目前对应PE12、10、9倍，属于行业中等水平。我们认为，友阿股份兼具“高成长 新业态 低风险 估值合理”等要素，小贷和担保等金融业务发展迅速、且符合政策发展方向，值得享受高于行业平均的估值溢价，维持增持评级。（申银万国）

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